日前，北京大学汇丰商学院李凯教悔的谐和论文《技巧性负约收益差》（“The Technical Default Spread”）在The Review of Financial Studies（Volume 37, Issue 11, November 2024，Pages 3386—3430）发表。论文谐和者是香港科技大学金融学助理教悔Emilio Bisetti和澳大利亚墨尔本大学金融学助理教悔余俊。

▲The Review of Financial Studies（RFS），是三大国外顶尖金融学术期刊之一，由牛津大学出书社代表金融议论学会出书。该期刊是好意思国德克萨斯大学（达拉斯）彩选的24本商学院顶级学术期刊（简称UTD 24）、英国《金融时报》评定的50本商学院顶级期刊（简称FT 50）和北京大学汇丰商学院发布的“中国料理学科国外科研发表数据检索系统”（简称PHBS 50）的50本中枢期刊之一，近5年的影响因子为9.7

传统的宏不雅金融表面模子时常假定银行在企业融资中只可充任凄怨的旁不雅者，无法打扰借款企业的有贪图，举例Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）的金融加快器模子以及Gertler和Kiyotaki（2010）的金融中介信贷敛迹模子等。但是在现实中，为确保企业按期偿还贷款，银行每每在借款协议中建树多种终了性条目（debt covenants）来敛迹企业举止。淌若企业的财务想法（如杠杆率、利息秘籍率等）超出条目规章的边界，就会触发技巧性负约（technical default），从而将企业的部分限度权调养到银行手中。当银行掌抓企业的投资有贪图权时，时常会作念出比激动更保守的投资接纳，以确保贷款回收的安全性。

技巧性负约不同于试验信用负约，且时常出当今试验信用负约（actual default）之前。企业发生技巧性负约的气候较为巨额，举例在好意思国的上市公司中，平均每季度有6.5%的企业会出现技巧性负约。针对传统宏不雅金融模子的局限性，作家建议并构建了一个包含技巧性负约和企业限度权调养机制的扩张模子，以议论银行这种常见的自我保护机制何如影响宏不雅经济波动，以及企业的风险和股权融资老本。

作家将终了性条目、内素性技巧性负约和企业限度权调养引入传统的金融加快器模子中。在这一模子中，若企业盈利智力低于预先设定的临界值，企业将触发技巧性负约，投资限度权调养至银行，银行会作念出比企业家更保守的投资有贪图。议论恶果标明，这一机制在宏不雅层面不错减缓金融加快器效应。其经济直观在于，技巧性负约及限度权调养机制使银行在企业盈利智力欠安时不错通过打扰来保护自己利益，因此银行在事先（ex ante）更舒坦放贷，从而缓解因融资贫穷激励的金融加快器效应。

在微不雅企业层面，模子展望银行在打扰时的保守投资策略会裁减企业对系统性风险的泄漏度。因此，技巧性负约概率更高的企业将具有更低的系统性风险泄漏，并相应领有更低的预期股票收益率。作家通过构建企业层面的技巧性负约概率想法并开辟投资组合进行实证分析，发现技巧性负约概率较高的企业的股票年化预期收益率比负约概率低的企业低4.12%，考证了表面展望的灵验性。

作家觉得，基于技巧性负约和企业限度权调养的新机制关于战术和实行具有伏击意旨。举例，融资敛迹是我国中小企业濒临的典型问题，优化企业技巧性负约和银行打扰机制有助于普及银行放贷意愿，从而缓解融资敛迹。此外，股票投资者在投资有贪图时也需顺心银行打扰对企业股票预期收益率（即企业股权融资老本）的潜在影响。

李凯，北京大学汇丰商学院金融学教悔，《经济学》（季刊）副主编，好意思国杜克大学经济学博士，主要议论范畴为金钱订价、宏不雅金融、绿色金融、金融经济学以及中国金融市集等。他的议论专注于构建、考证和愚弄一套基于融资敛迹的金钱订价表面，并愚弄于中国金融市集。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《相比》等国表里伏击期刊发表论文近20篇。他在绿色金融方面的议论入选金融学顶级期刊Journal of Finance高被引论文，并取得了好意思国西部金融学年会（WFA）最好实证金融论文奖和Amundi-ESSEC ESG奖。